原标题：瑞银2018-2019年全球经济展望

瑞银投资银行全球宏观经济研究团队于近日发表2018-2019年全球经济展望。

增长引擎的“轮动”

2017年全球增长回升的主要拉动力量是中国房地产、美国页岩及整体大宗商品领域的反弹（包括巴西和俄罗斯摆脱衰退）。而目前这些拉动力量已开始减弱，因此2018年要维持目前3.8%的全球增长率，显著的增长“轮动”是必须的。各项调查结果一直显示这种轮动会发生，但我们还在等待。

从数据看全球经济复苏情况较好，其实不然

从数据看，全球复苏是全线的，但增长的改善在很大程度上集中在几个大宗商品生产国。大宗商品反弹几乎是发达市场通胀正常化的全部原因，是全球贸易正常化约80%的原因，贡献了全球增长加速的约70%（2017年美国增长的提升几乎完全归因于能源投资）。我们预计2018年巴西和印度会是最大的“增长提振器”，而我们覆盖的经济体中，逾半数经济增长将温和放缓（包括权重较高的中国、欧元区和加拿大），巴西和印度将起到抵消作用。

能源对全球投资的重要性好比中国对全球贸易的重要性

中国房地产行业回暖推动新兴市场进口量明显加速（中国贡献了进口量加速幅度的约30%）。随着目前房地产和基础设施投资一道放缓，我们预计2018年2季度与2017年2季度相比，季度环比年化增长率将下跌200个基点。“弥补机制”将起效，但增长的进口密集度将下降。我们怀疑发达经济体无法彻底将闲置产能利用起来而起到弥补作用，因此预计全球贸易增长将放缓约60个基点。

通胀缓慢回升

我们覆盖的经济体中，有20%的产出缺口已经合拢，我们看到了初步的薪资和物价压力迹象。美国核心通胀的暂时性疲态是个例外：核心通胀日益升高的经济体数量为2011年以来最多。大多数经济体通胀回升过程仍是缓慢的，但也有例外：过去几个季度，中欧的薪资增长翻倍，我们认为日本也即将看到通胀大幅回升的局面。

我们对2018年的预测与市场一致预期有什么不同?

我们对美国和英国增长率的预测比市场预期低20个基点，对日本增长率和通胀率的预测比市场预期高70个基点，对欧元区增长率的预测比市场预期高10个基点，对巴西增长率的预测比市场预期高70个基点。我们仍预计三年后美联储将重启对美国公债的购买，且到2025年，其所持有的美国公债量比今天多1.5万亿美元。

我们的预测面临的上行风险

我们的预测面临的最大上行风险是：(i) 美国减税幅度超预期；(ii)欧美的政策不确定性均减弱，引发远远更强的投资回应。

我们的预测面临的下行风险

我们的预测面临的最大下行风险是：(i) 全球非能源投资未能再接再厉、借今年大宗商品反弹之力回升；(ii)劳动力市场闲置产能消失，迫使市场骤然对通胀风险和政策正常化速度进行重新定价； (iii)增长表现令人失望，比如NAFTA 谈判谈崩、税改努力失败、或是大型零售企业破产导致美国增长低于预期。

2018-2019年全球经济展望关键问题

问: 全球增长是在加速还是在减速?

都不是。2017年全球增长加速背后的主要“引擎”（中国房地产、美国页岩和整个大宗商品市场反弹）正开始“卡壳”。要保持目前3.8%的增长率，需要有大规模的轮动——从能源投资变为非能源投资。各项调查结果显示，这种轮动可能会发生，但目前为止我们还没有看到。

问: 通胀是永久性“冬眠”了吗?

不是，光看美国核心通胀的暂时性疲态就下定论，这是有风险的。美国是个例外，而目前通胀呈上升态势的经济体数量为2011年以来最多。对于大多数经济体而言这个过程是缓慢的，但也存在比较明显的特例：过去几个季度，中欧的薪资增长翻倍，而我们认为日本也即将看到通胀大幅回升的局面。

问: 我们的前景展望面临的主要风险是什么?

- 我们的预测面临的最大上行风险是(i) 美国减税幅度超预期；(ii)欧美的政策不确定性均减弱，引发远远更强的投资回应。

- 最大的下行风险是：(i) 全球非能源投资未能再接再厉、借今年大宗商品反弹之力回升；(ii)劳动力市场闲置产能消失，迫使市场骤然对通胀风险和政策正常化速度进行重新定价； (iii)增长表现令人失望，比如NAFTA 谈判谈崩、税改努力失败、或是大型零售企业破产导致美国增长低于预期。

瑞银观点：我们预计增长和通胀均接近目前水平，但具体来看我们的预测较市场一致预期差别较大。我们对英美的增长率预测比市场一致预期低20个基点，对日本的增长率预测比市场一致预期高70个基点，对巴西的增长率预测比市场预期高70个基点，对欧元区的增长率预测比市场预期高10个基点。

论据与风向标：调查结果所体现出的乐观情绪须转化为投资增长，尤其在欧洲和美国。否则，明年全球增长和贸易量将放缓。

什么已被市场反映?不温不火：通胀将在更长时期里保持在低点（无通胀压力、货币政策宽松程度有限），当前增长动能将维持下去。

除中国外亚洲: 2018年展望关键问题

问: 亚洲贸易增长会否继续回升?

我们预计2018年亚洲贸易增长将放缓。这较为重要，因为贸易放缓对一些经济体造成的影响甚于对其他经济体的影响。在这种情况下，我们认为2018年亚洲增长有三大要点：一是中国——中国房地产引领的国内增长放缓对地区贸易增长构成了沉重拖累；二是那些更开放的经济体：对于这些经济体，出口增长放缓使得实际GDP增长率企稳或小幅放缓；三是印度、印尼和菲律宾这些更封闭的经济体，这些经济体特有的因素将令其在2018年录得更快的实际GDP增长。

问: 除中国外亚洲的债务格局会否改善?

我们认为，在除中国外亚洲经济体的债务格局方面，好消息、坏消息兼有。坏消息是，债务/ GDP 比仍周期性地处于高位，利率趋于攀升；好消息是，杠杆（债务/GDP比）的上升速度已经放缓，或者说大多数经济体的债券/GDP已开始下降。而由于杠杆下降，这些经济体的外部脆弱性降低。我们还认为，近年来资产质量转弱的趋势有可能逆转，进而能提升印尼、泰国、新加坡和印度的商业银行的放贷意愿。相反，对于菲律宾，关键问题是迅猛的信贷扩张何时会放慢——鲜有迹象表明这会在2018年发生。

问: 通胀会否加速?

会，但还不足为患。随着暂时性的通胀拖累因素减弱（尤其是食品价格上涨放缓），大多数经济体的CPI通胀率预计都会升高。2017年，除中国外亚洲开放经济体增长虽加速，但仅仅帮助弥合了负产出缺口。此外，大多数南亚经济体的信贷扩张幅度非常小，也会对通胀起到抑制作用。需求和信贷驱动的通胀加速看来更有可能发生在菲律宾。

问: 亚洲央行将对美联储收紧政策作何反应?

其反应会滞后。我们确实预计大多数除中国外亚洲经济体的政策利率都会攀升，但是是逐步的。信贷扩张放缓、再加上通胀温和应会令亚洲各央行能以慢于美联储的速度加息。不过，这将是拐点的标志。过去三年，亚洲央行的政策利率一直趋降。香港和新加坡的汇率机制意味着这些经济体将在没有政策自主空间的情况下被动“进口”更高的美元利率，尽管汇率升值预期可能对这种传递效应形成限制——尤其在新加坡。

什么已被市场反映?市场对亚洲2018年实际GDP增长率的一致预期为6.1%（按与我们的预测相同的方式加总），2017年增长率为6.2%。市场对亚洲2018年的通胀率预期为2.8%，2017年为2.3%。市场预计亚洲不会进一步降息。市场预计除泰国央行、马来西亚央行和印度央行之外，到2018年底亚洲其他央行均将加息25-50个基点，这个幅度略小于对美联储加息幅度的预测（50-75个基点）。

瑞银观点：瑞银预计2018年亚洲实际GDP同比增长率为6.1%（与2017年相同），与市场一致预期接近。与市场相比，我们没那么担心通胀——我们对2018年亚洲总体通胀率的预测为2.7%，比市场预期低0.1个百分点。通胀温和是表明2018年亚洲经济体呈温和失衡态势、对美元利率逐步升高的敏感性有限的指标之一。与市场预期相比，我们对泰国央行、韩国央行、台湾“央行”和菲律宾央行的货币政策预测更偏鹰派。对于印度央行，我们预计其将降息，而市场预期利率不会有变化。

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